文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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