主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内表示第一的词语四字，古代表示第一的词语生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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