王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率教师一年的工作日有多少天，一年有多少周相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味教师一年的工作日有多少天，一年有多少周着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资教师一年的工作日有多少天，一年有多少周者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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