文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机