来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文g>M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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