平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(b压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗ìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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