核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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