文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(中国有多少万大军，中国多少万兵力lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及中国有多少万大军，中国多少万兵力(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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