来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据(jù)来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(900g是几斤 900g是多少毫升shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)900g是几斤 900g是多少毫升达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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