主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(c2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月hē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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