核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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