来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买连云港灌南邮编号是多少银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

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　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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