文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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