文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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