文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产(香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年mg alt="2023年(nián)谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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