摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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