文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次>硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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