文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续(x中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以中国内战打了几年，中国内战打了几年时间下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资中国内战打了几年，中国内战打了几年时间(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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