文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上中国人口第一大省，中国人口第一大省排名00; line-height: 24px;'>中国人口第一大省，中国人口第一大省排名行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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