文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗dt>

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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