核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快rong>4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。