核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 doi的时候怎么夹，doi是怎么夹居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销doi的时候怎么夹，doi是怎么夹售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加(jiā)力(lì)。

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