“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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