文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn耐克品牌和乔丹品牌是什么关系)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结耐克品牌和乔丹品牌是什么关系构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求耐克品牌和乔丹品牌是什么关系，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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