分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同一厢情愿是什么意思比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xi一厢情愿是什么意思àn)结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月一厢情愿是什么意思份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

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