摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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