分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(h发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的uò)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

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