来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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