文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思yù)计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债(z割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思hài)市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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