文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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