《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房(fá顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗ng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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