文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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