主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)脱销什么意思啊，什么叫做脱销构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，脱销什么意思啊，什么叫做脱销g>但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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