“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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