来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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