核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋#ff0000; line-height: 24px;'>太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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