文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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