平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能6千克等于多少斤 6千克是多少磅再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū6千克等于多少斤 6千克是多少磅)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率6千克等于多少斤 6千克是多少磅对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 6千克等于多少斤 6千克是多少磅