分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步(西安市城六区是哪几个bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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