核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部吴亦凡现在在哪里关着(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数吴亦凡现在在哪里关着据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(吴亦凡现在在哪里关着xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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