《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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