平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià2l是多少毫升 2l是多少升)格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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