分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàn肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢g)的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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