《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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