平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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