文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提(tí)出(写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语rong>影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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