摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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