“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指本番什么意思 日语里本番什么意思标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎ本番什么意思 日语里本番什么意思n)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng本番什么意思 日语里本番什么意思)在(zài)业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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