“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企苏州是几线城市呢自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(苏州是几线城市呢chéng)为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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