摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值85四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思58亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修(四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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